Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’ne getirilen eleştirilere de cevap verecek şekilde, Stephen Ross 1976 yılında piyasa riskinin ölçülmesi ile ilgili olarak “Arbitraj Fiyatlama Modeli”ni önermiştir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli, finansal varlıkların getirilerini etkileyebilecek çeşitli sistematik risk faktörlerini belirlemeye yönelik bir modeldir. Model, temel aldığı varsayımların basitliği ve azlığı, hem tek dönemli hem de çok dönemli örneklemelere uygulanabilirliği ve genelde Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’ne alternatif olarak görülmesi nedeniyle çokça tartışılan bir modeldir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin  dayandığı, sermaye piyasalarının tam rekabet altında olması, yatırımcıların aynı risk düzeyinde yüksek getiriyi düşük getiriye tercih etmeleri ve finansal varlıkların getirilerinin doğrusal bir (k) faktörlü model ile gösterilebilmesi şeklinde ifade edilen varsayımların, Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’nin varsayımlarına kıyasla daha basit olduğu belirtilmektedir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin temelinde, finansal varlıkların uzun vadeli getirilerini etkileyen önemli sistematik faktörlerin tanınması yer alır. Sermaye piyasalarında arbitraj olmayacağı koşuluna, başka bir deyişle “tek fiyat kanunu”na dayanan modelde, doğrusal (k) faktörlü risk- getiri ilişkisi,

R_it :  i varlığının getirisi,  i = 1,2,3,...,n,
E(R_i)  =  i varlığının beklenen getirisi,
δ_j :Tüm varlıkların getirilerini etkileyen ortak faktörler  j = 1,2,3,….,k,
b_ij: i varlığının j ortak faktörüne olan duyarlılığı,
ε_it :  i varlığının sistematik olmayan riski

ve ayrıca;

E(δ_j) = 0
E(ε_i) = 0
E(ε_iε_j) =  0
E(ε_i²) = σ² < ∞

şeklinde tanımlanmıştır.

Arbitraj Fiyatlama Modeli finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin varlıkları dışında bu faktörlerle ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz. Bu faktörlerin piyasa oyuncuları tarafından fiyatlandırılacaklarını ve denge fiyattan sapma olursa arbitrajcıların finansal dengeyi tekrar sağlayacağını öngörür.

Finansal varlıkların risk-getiri ilişkisini ölçen bu denge modeline getirilen en belirgin eleştiriler, yukarıdaki denklemde verilen sistematik risk faktörlerinin sayısının ve tanımlarının modelde açıkça belirtilmediği yönünde olmuştur.

Arbitraj Fiyatlama Modeli sistematik unsurlara dayandığından, bu riskleri en iyi temsil eden değişkenler doğal olarak ekonominin geneli, dolayısıyla firmanın geneli üzerinde etkili olacak  makro ekonomik değişkenler olmaktadır. Finans literatüründe Arbitraj Fiyatlama Modeli üzerine yapılan çeşitli ampirik çalışmalarda, reel ekonomik faaliyetlerin göstergesi olarak milli gelir, sanayi üretimi ve yatırım harcamaları, enflasyon oranı, faiz oranları, para arzı, döviz kurları, bütçe dengesi ve ödemeler dengesine ilişkin dış ticaret ve cari işlemler dengeleri en yaygın kullanılan makroekonomik değişkenlerdir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli'nde Faktörler

• Pay senetlerinin getirileri beklenen ve beklenmeyen olayların değişimlerine bağlıdır.
• Beklenen olaylar, yatırımcılar tarafından pay senetleri getiri beklentilerine dahil edilecek ve böylece pazar fiyatlarına da dahil edilecektir.
• Ancak genellikle nihai olarak gerçekleşen getirinin çoğu beklenmeyen olayların sonucu olacaktır. Değişimin kendisi beklenmekte, ancak yönü ve şiddeti bilinmemektedir.
• Bilinen varlık getirilerinin bu olaylara olan duyarlılığıdır.
• Sistematik faktörler portföy getirilerinde riskin başlıca kaynağıdır.
• Gerçek portföy getirileri ortak portföyün aynı setine bağlıdır.
• Sistematik faktörler riskin başlıca kaynakları olduğundan portföyde beklenen ve gerçekleşen getirilerin başlıca belirleyicileridir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin altında uzanan genel faktörler olduğu varsayımı nedeniyle, faktörler, firma performansını ve dolayısıyla firma getirilerini etkileyen ekonomik risk kaynaklarını gösterir.

Deneysel araştırmacılar tarafından, faktör yapılarını ve sayılarını belirlemek için başlıca iki yaklaşım kullanılmaktadır:

1-Gözlemlenemeyen risk faktörleri:

Faktör analizi ve asal bileşenler analizi ile finansal varlıkların bir setinin tarihi getirilerinden, faktörleri çıkarmak için kullanılan istatistiki yöntemlerdir.

2-Gözlemlenebilir risk faktörleri:

Yaygın risk kaynaklarını göstermek için fikir veren finansal ve ekonomik faktörlerin bir setidir. Model ile tutarlı kanıtları sağlayıp sağlamadığını belirlemek için regresyon analizi kullanarak varlık analizi ile ilgili test edilir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli'nde Beklenen Getiri Hesaplanması 

Arbitraj Fiyatlama Modeli içerisinde bir tek beta değeri yerine her faktör dikkate alınacak şekilde bir beta seti yer almaktadır. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde menkul kıymetin fiyatının belirlenmesinde çok sayıda ekonomik faktörün farklı etkileri olduğu belirtilmektedir. Arbitraj Fiyatlama Modeli bu faktörlerin analizidir. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin dayandığı fiyatlama teorisi, bir varlığın beklenen getirisinin söz konusu yatırımın makro ekonomik faktörlere nasıl reaksiyon gösterdiğine bağlı olduğunu belirtir ve bu reaksiyon derecesi makro ekonomik faktörlere ait betalar ile ölçülür. Risk primi ise bu makroekonomik faktörlerin her birine bağlıdır. Burada belirleyici olan pazar portföyünün getirisidir. Buna uygun olarak Arbitraj fiyatlama modelinde bir yatırımın beklenen getirisi şu formülle hesaplanır:

Formül üzerinde yer alan f1,f2,… gibi değerler çeşitli makro ekonomik faktörleri ifade ederler.

Arbitraj fiyatlama modeline göre ekonomide yer alan firmaların hepsi belirtilen faktör değişimlerine aynı tepkileri gösterirler. Her faktör için ayrı bir beta değeri ölçü olarak hesaplanabilir.

Arbitraj fiyatlama modeli ile beklenen getiri ve riskin tanımlanmasıyla gerçekleşen getiri hesaplanabilir. Bu hesaplama aşağıda belirtilen formüler ile gerçekleştirilir.

R: Finansal varlık için beklenen getiri,
m: Sistematik risk
ε: Sistematik olmayan risk
U: Toplam Risk 

Üstteki şekil tek faktörlü bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajın nasıl çalışacağını göstermektedir. X ve Y aynı faktör riskine sahip iki finansal varlıktır. Arbitrajcı X finansal varlığını açığa satar, aynı tutarda Y finansal varlığı satın alır. Arbitrajcının ilk aşamada karı Y’nin beklenen getirisi ile X’in beklenen getirisi arasındaki farktır. Bu alım satımlar, Y’nin fiyatını aşağı çeker. Arbitrajcı karlar sıfırlanana dek alım satımlara devam eder. Sonuçta, aynı risk düzeyindeki bütün finansal varlıklar aynı beklenen getiriyi veren fiyatlara ulaşır.

Arbitraj Fiyatlama Modeli, Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’ne benzer sonuçlara varan kesin varsayımlar da yapar;

• Finansal pazarlar sorunsuz ve mükemmeldir, fiyatlar, denge fiyatlarından uzak, düzensiz ve müdahale edilmesi olasılığı hesaba katılmaz.
• Yatırımcılar, homojen beklentilere sahiptir, tüm yatırımcılar için verilen bir varlık için, aynı risk ve getiri anlayışlarını paylaştıklarını ifade eder.
• Beklenen getiri ve risk arasında doğrusal ilişki vardır.
• Varlık getirileri, yalnızca çeşitlendirilemeyen riske dayalı olarak fiyatlanmaktadır.

Arbitraj Fiyatlama Modeli, orijinal  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’den daha az varsayıma ihtiyaç duymasına karşın, Arbitraj Fiyatlama Modeli açık ve gerçekçi olmayan bir varsayıma dayanmaktadır. Bu varsayım, Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin parasız yatırım varsayımı olarak ifade edilen arbitraj işlemleridir. Açığa satışçıların arbitraj işlemleri, onların uzun pozisyonlar satın almayı finanse etmede, kısa satışlardan gelen kazançların % 100’ünü karşılamak için yeterli olduğu varsayılır. Gerçekçi olarak, yalnızca birkaç büyük profesyonel yatırımcının, bu ütopik durumu başarması mümkündür. Buna karşın uygun koşullarda fon sağlayan bir arbitrajcı, Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin dayandığı tek fiyat kanununu desteklemek için yeterli sayılmaktadır.

Arbitraj Fiyatlama Modeli ile Finansal Varlık Fiyatlama Modeli'nin Karşılaştırılması

1. Arbitraj Fiyatlama Modeli sermaye piyasalarındaki rasyonel denge nedeniyle arbitrajın imkansız olduğu varsayımına dayanır.
2.  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli finansal varlık getirisini pazar portföyünün getirisi ile ilişkilendirir, Arbitraj Fiyatlama Modeli ise doğrusal bir modele dayanır ve yatırım getirisinin birden çok faktöre dayandığını varsayar.
3. Arbitraj Fiyatlama Modeli,  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’den daha genel bir model olup daha az varsayıma dayanır.
4. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin varsayımları daha az sınırlayıcı ve daha gerçekçidir.
5. Deneysel sonuç almak Arbitraj Fiyatlama Modeli’de daha kolaydır.
6. Her ikisinde de yatırımcılar fazla serveti aza tercih ederler ve riskten kaçınırlar.
7. Arbitraj Fiyatlama Modeli,  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli gibi risksiz bir varlığın bulunmasını gerekli görmez.
8.  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli tek dönemlidir Arbitraj Fiyatlama Modeli ise çok dönemlidir.
9. Arbitraj Fiyatlama Modeli de en önemli sorun modelin uygulanması için bir çok bilginin gerekmesidir.
10. İki varlık arasındaki korelasyon aynı faktör veya faktörlerin bu varlıkları etkilemesinden kaynaklanmaktadır. Arbitraj Fiyatlama Modeli bu etkilemeleri dikkate alırken  Finansal Varlık Fiyatlama Modeli, finansal varlıklar arası korelasyon imkanı tanımakta, ancak korelasyona sebep olan faktörlerin tanımlanmasından söz etmemektedir.
11. Arbitraj Fiyatlama Modeli yatırımcıların arbitraj fırsatlarını yakalayıp onlardan yararlanması ve arbitraj imkanı ortadan kalkana kadar yatırımlarına devam etmesi varsayımına dayanır.